隨著一系列政策調(diào)整，近期信用債迎來普漲，一些低評(píng)級(jí)信用債表現(xiàn)甚至優(yōu)于高評(píng)級(jí)債。但機(jī)構(gòu)提醒，貨幣邊際放松并不意味著“大水漫灌”，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)尚未暢通，金融去杠桿也將持續(xù)推進(jìn)，信用市場(chǎng)分化加劇、優(yōu)勝劣汰的趨勢(shì)并未改變，信用債投資仍需擇優(yōu)配置。
低評(píng)級(jí)債明顯回暖
以央行窗口指導(dǎo)銀行增配“AA+”以下信用債消息為導(dǎo)火索，近期信用債市場(chǎng)情緒持續(xù)升溫，信用利差大幅收窄，高、低評(píng)級(jí)收益率集體下行，且低評(píng)級(jí)信用債隱隱有超越高評(píng)級(jí)債券的表現(xiàn)。
“一級(jí)市場(chǎng)上，7月后三周信用債平均發(fā)行量出現(xiàn)了明顯回暖，單周平均發(fā)行量超過1500億元，而凈融資額每周維持在500億元-700億元水平。二級(jí)市場(chǎng)上，信用債收益率整體下行20BP-40BP，低評(píng)級(jí)債成交活躍度出現(xiàn)明顯回升。”國泰君安覃漢團(tuán)隊(duì)稱，以7月19日央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行買低評(píng)級(jí)信用債為分割點(diǎn)，7月19日之前低評(píng)級(jí)債券平均日成交量為31億元，之后則變?yōu)?2億元。
上周市場(chǎng)更是出現(xiàn)了低評(píng)級(jí)債收益率下行幅度超過高評(píng)級(jí)債的現(xiàn)象。據(jù)平安證券提供的數(shù)據(jù)，上周1年期企業(yè)債收益率大多下行30BP左右，10年期企業(yè)債收益率大多下行12BP左右，短期低評(píng)級(jí)企業(yè)債收益率下滑幅度在35BP左右；短期融資券收益率下滑幅度最大，半年期短期融資券收益率下行普遍超過40BP，低評(píng)級(jí)收益率下滑幅度超過50BP。
在低評(píng)級(jí)品種中，城投債無疑是最引人注目的板塊。覃漢指出，7月19日后，城投債與產(chǎn)業(yè)債利差快速回落，以中債估值3年AA城投和3年中票之差來測(cè)算，兩者利差從7月下旬時(shí)20BP左右已快速回落至負(fù)值。
此前，在利率債、高等級(jí)信用債走出牛市行情時(shí)，低評(píng)級(jí)信用債幾乎無人問津，而眼下利率債收益率下行放緩，低評(píng)級(jí)信用債收益率則加速下行，形成鮮明對(duì)比。
政策松動(dòng)提振情緒
正如業(yè)內(nèi)人士所言，信用市場(chǎng)局面的改變始于政策的邊際松動(dòng)。
為緩解上半年緊縮的信用環(huán)境，近期貨幣政策、財(cái)政政策、金融監(jiān)管政策皆出現(xiàn)邊際放松：央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行購買中低等級(jí)信用債，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二次會(huì)議，重點(diǎn)研究進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。
7月23日，央行意外開展5020億元1年期MLF操作，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，央行此次額外投放MLF旨在支持貸款投放和信用債投資，可視為對(duì)此前央行窗口指導(dǎo)增配“AA+”以下信用債消息的確認(rèn)。此后流動(dòng)性一直處于極度寬松狀態(tài)，R007和DR007利率下行突破7天央行逆回購利率，同業(yè)存單發(fā)行利率也大幅下行創(chuàng)2017年以來新低，國債收益率曲線陡峭化下行，寬貨幣進(jìn)一步彰顯。
“資管新規(guī)落地細(xì)則與理財(cái)新規(guī)征求意見稿出臺(tái)，非標(biāo)的放松緩解了再融資壓力，國常會(huì)釋放出財(cái)政政策更加積極的信號(hào)，修復(fù)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)與收益得到再平衡，銀行投放資金的積極性提高，貨幣向信用的傳導(dǎo)有望改善，下半年貨幣市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的寬松確定性較強(qiáng)。”民生證券指出。
覃漢點(diǎn)評(píng)稱，7月中下旬以來政策的調(diào)整，一方面緩解了市場(chǎng)對(duì)于未來融資繼續(xù)收縮的擔(dān)憂，更重要的是在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，這向市場(chǎng)傳達(dá)了平臺(tái)政策層面有所松動(dòng)的信號(hào)，在基建快速下滑、經(jīng)濟(jì)整體承壓的背景下，清理地方政府債務(wù)以及剝離城投債政府融資功能的節(jié)奏可能會(huì)放緩。對(duì)于城投債來說，信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂出現(xiàn)了明顯的緩解。
中信證券明明指出，近期政策對(duì)機(jī)構(gòu)增持中低等級(jí)債券有所激勵(lì)，其余投資機(jī)構(gòu)的購債信心也相應(yīng)得到增強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致信用債整體收益率下降。
總的來看，近期監(jiān)管層采取的一系列邊際寬松政策，緩和了市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，提振了市場(chǎng)主體對(duì)信用債乃至低評(píng)級(jí)債券的信心，由此出現(xiàn)低評(píng)級(jí)債券收益率下行幅度超過高評(píng)級(jí)債券的現(xiàn)象。
分化仍將延續(xù)
未來信用債漲勢(shì)是否可持續(xù)，尤其是低評(píng)級(jí)信用債還能走出超預(yù)期的強(qiáng)勢(shì)行情嗎？對(duì)此，不少機(jī)構(gòu)仍持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度。
平安證券陳驍指出：第一，寬貨幣并不意味著寬信用。商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造行為受監(jiān)管政策影響較大。監(jiān)管政策邊際放松，但監(jiān)管的原則和方向并未轉(zhuǎn)變。金融去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)不變。第二，信用風(fēng)險(xiǎn)短期緩解但長(zhǎng)期依然充滿不確定性。低評(píng)級(jí)信用債價(jià)格雖然上漲，但缺乏成交量支撐。在二級(jí)市場(chǎng)交易中占比依然較低，一級(jí)凈發(fā)行依然為負(fù)。而且低評(píng)級(jí)信用利差依然高于過去三年平均水平，處于相對(duì)高位。第三，信用風(fēng)險(xiǎn)不僅僅取決于外部融資環(huán)境，還取決于企業(yè)的基本面和盈利能力。下半年經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，低評(píng)級(jí)債券仍有違約風(fēng)險(xiǎn)。第四，外部環(huán)境不確定性增加，不利于提振市場(chǎng)投資主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
一級(jí)市場(chǎng)方面，近期信用債月度凈融資依然為負(fù)，且低等級(jí)債券凈發(fā)行量大幅為負(fù)。據(jù)中信證券數(shù)據(jù)，7月雖然出臺(tái)了創(chuàng)新政策導(dǎo)致發(fā)行額保持穩(wěn)定，但7月和8月到期償還壓力大，導(dǎo)致7月總償還量快速上升，凈融資規(guī)模再度下滑。同時(shí)，目前低評(píng)級(jí)信用債發(fā)行規(guī)模仍然較低，非金融企業(yè)發(fā)行的債項(xiàng)評(píng)級(jí)在AA級(jí)及以下的債券發(fā)行額方面，2015年至2017年月均發(fā)行額分別為632億元、963億元和471億元，2018年5月至7月銳減至140億元-160億元水平。
即便對(duì)于城投債，中泰證券也指出，融資平臺(tái)的融資需求中只有合理部分才能被滿足，并通過市場(chǎng)化的原則進(jìn)行，這意味著地方融資平臺(tái)的融資需求不會(huì)被無限滿足。
海通證券姜超團(tuán)隊(duì)稱，目前投資者對(duì)于低等級(jí)債券仍較謹(jǐn)慎，這一情況仍會(huì)繼續(xù)，一是信用風(fēng)險(xiǎn)雖短期緩解但長(zhǎng)期仍有不確定性，二是資管新規(guī)后低等級(jí)長(zhǎng)久期品種需求大幅下降。另一方面，融資平臺(tái)與地方政府信用切割、打破融資平臺(tái)剛兌仍是大勢(shì)所趨，也是結(jié)構(gòu)性去杠桿的必然要求，城投債配置仍需有所選擇，一是關(guān)注有公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的債；二是規(guī)避債務(wù)率高且財(cái)政狀況一般的地區(qū)，這些地區(qū)未來再融資壓力仍大。
“展望后期，我們認(rèn)為‘寬貨幣+緊信用’的格局依然維持，長(zhǎng)久期高等級(jí)信用債仍是首選。另外可投資級(jí)信用債中的中低等級(jí)債券，城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)仍低于產(chǎn)業(yè)債，可以適當(dāng)參與債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕、財(cái)政收入較好地區(qū)的債券。”國信證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示。
覃漢則認(rèn)為，對(duì)于中低評(píng)級(jí)民企債，也不必過度悲觀。近期政策明確支持的民企債成交活躍度及收益率下行反而不及預(yù)期，主要原因在于政策轉(zhuǎn)向到融資以及經(jīng)濟(jì)回暖存在時(shí)滯。但從上市公司二季度業(yè)績(jī)預(yù)告情況來看，民企盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)。疊加政策放松之后，外部融資回暖是大概率事件，民營(yíng)企業(yè)發(fā)債人信用基本面后續(xù)有望出現(xiàn)回暖，屆時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)配置民企債券的良機(jī)。
低評(píng)級(jí)債明顯回暖
以央行窗口指導(dǎo)銀行增配“AA+”以下信用債消息為導(dǎo)火索，近期信用債市場(chǎng)情緒持續(xù)升溫，信用利差大幅收窄，高、低評(píng)級(jí)收益率集體下行，且低評(píng)級(jí)信用債隱隱有超越高評(píng)級(jí)債券的表現(xiàn)。
“一級(jí)市場(chǎng)上，7月后三周信用債平均發(fā)行量出現(xiàn)了明顯回暖，單周平均發(fā)行量超過1500億元，而凈融資額每周維持在500億元-700億元水平。二級(jí)市場(chǎng)上，信用債收益率整體下行20BP-40BP，低評(píng)級(jí)債成交活躍度出現(xiàn)明顯回升。”國泰君安覃漢團(tuán)隊(duì)稱，以7月19日央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行買低評(píng)級(jí)信用債為分割點(diǎn)，7月19日之前低評(píng)級(jí)債券平均日成交量為31億元，之后則變?yōu)?2億元。
上周市場(chǎng)更是出現(xiàn)了低評(píng)級(jí)債收益率下行幅度超過高評(píng)級(jí)債的現(xiàn)象。據(jù)平安證券提供的數(shù)據(jù)，上周1年期企業(yè)債收益率大多下行30BP左右，10年期企業(yè)債收益率大多下行12BP左右，短期低評(píng)級(jí)企業(yè)債收益率下滑幅度在35BP左右；短期融資券收益率下滑幅度最大，半年期短期融資券收益率下行普遍超過40BP，低評(píng)級(jí)收益率下滑幅度超過50BP。
在低評(píng)級(jí)品種中，城投債無疑是最引人注目的板塊。覃漢指出，7月19日后，城投債與產(chǎn)業(yè)債利差快速回落，以中債估值3年AA城投和3年中票之差來測(cè)算，兩者利差從7月下旬時(shí)20BP左右已快速回落至負(fù)值。
此前，在利率債、高等級(jí)信用債走出牛市行情時(shí)，低評(píng)級(jí)信用債幾乎無人問津，而眼下利率債收益率下行放緩，低評(píng)級(jí)信用債收益率則加速下行，形成鮮明對(duì)比。
政策松動(dòng)提振情緒
正如業(yè)內(nèi)人士所言，信用市場(chǎng)局面的改變始于政策的邊際松動(dòng)。
為緩解上半年緊縮的信用環(huán)境，近期貨幣政策、財(cái)政政策、金融監(jiān)管政策皆出現(xiàn)邊際放松：央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行購買中低等級(jí)信用債，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二次會(huì)議，重點(diǎn)研究進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。
7月23日，央行意外開展5020億元1年期MLF操作，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，央行此次額外投放MLF旨在支持貸款投放和信用債投資，可視為對(duì)此前央行窗口指導(dǎo)增配“AA+”以下信用債消息的確認(rèn)。此后流動(dòng)性一直處于極度寬松狀態(tài)，R007和DR007利率下行突破7天央行逆回購利率，同業(yè)存單發(fā)行利率也大幅下行創(chuàng)2017年以來新低，國債收益率曲線陡峭化下行，寬貨幣進(jìn)一步彰顯。
“資管新規(guī)落地細(xì)則與理財(cái)新規(guī)征求意見稿出臺(tái)，非標(biāo)的放松緩解了再融資壓力，國常會(huì)釋放出財(cái)政政策更加積極的信號(hào)，修復(fù)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)與收益得到再平衡，銀行投放資金的積極性提高，貨幣向信用的傳導(dǎo)有望改善，下半年貨幣市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的寬松確定性較強(qiáng)。”民生證券指出。
覃漢點(diǎn)評(píng)稱，7月中下旬以來政策的調(diào)整，一方面緩解了市場(chǎng)對(duì)于未來融資繼續(xù)收縮的擔(dān)憂，更重要的是在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，這向市場(chǎng)傳達(dá)了平臺(tái)政策層面有所松動(dòng)的信號(hào)，在基建快速下滑、經(jīng)濟(jì)整體承壓的背景下，清理地方政府債務(wù)以及剝離城投債政府融資功能的節(jié)奏可能會(huì)放緩。對(duì)于城投債來說，信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂出現(xiàn)了明顯的緩解。
中信證券明明指出，近期政策對(duì)機(jī)構(gòu)增持中低等級(jí)債券有所激勵(lì)，其余投資機(jī)構(gòu)的購債信心也相應(yīng)得到增強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致信用債整體收益率下降。
總的來看，近期監(jiān)管層采取的一系列邊際寬松政策，緩和了市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，提振了市場(chǎng)主體對(duì)信用債乃至低評(píng)級(jí)債券的信心，由此出現(xiàn)低評(píng)級(jí)債券收益率下行幅度超過高評(píng)級(jí)債券的現(xiàn)象。
分化仍將延續(xù)
未來信用債漲勢(shì)是否可持續(xù)，尤其是低評(píng)級(jí)信用債還能走出超預(yù)期的強(qiáng)勢(shì)行情嗎？對(duì)此，不少機(jī)構(gòu)仍持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度。
平安證券陳驍指出：第一，寬貨幣并不意味著寬信用。商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造行為受監(jiān)管政策影響較大。監(jiān)管政策邊際放松，但監(jiān)管的原則和方向并未轉(zhuǎn)變。金融去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)不變。第二，信用風(fēng)險(xiǎn)短期緩解但長(zhǎng)期依然充滿不確定性。低評(píng)級(jí)信用債價(jià)格雖然上漲，但缺乏成交量支撐。在二級(jí)市場(chǎng)交易中占比依然較低，一級(jí)凈發(fā)行依然為負(fù)。而且低評(píng)級(jí)信用利差依然高于過去三年平均水平，處于相對(duì)高位。第三，信用風(fēng)險(xiǎn)不僅僅取決于外部融資環(huán)境，還取決于企業(yè)的基本面和盈利能力。下半年經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，低評(píng)級(jí)債券仍有違約風(fēng)險(xiǎn)。第四，外部環(huán)境不確定性增加，不利于提振市場(chǎng)投資主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
一級(jí)市場(chǎng)方面，近期信用債月度凈融資依然為負(fù)，且低等級(jí)債券凈發(fā)行量大幅為負(fù)。據(jù)中信證券數(shù)據(jù)，7月雖然出臺(tái)了創(chuàng)新政策導(dǎo)致發(fā)行額保持穩(wěn)定，但7月和8月到期償還壓力大，導(dǎo)致7月總償還量快速上升，凈融資規(guī)模再度下滑。同時(shí)，目前低評(píng)級(jí)信用債發(fā)行規(guī)模仍然較低，非金融企業(yè)發(fā)行的債項(xiàng)評(píng)級(jí)在AA級(jí)及以下的債券發(fā)行額方面，2015年至2017年月均發(fā)行額分別為632億元、963億元和471億元，2018年5月至7月銳減至140億元-160億元水平。
即便對(duì)于城投債，中泰證券也指出，融資平臺(tái)的融資需求中只有合理部分才能被滿足，并通過市場(chǎng)化的原則進(jìn)行，這意味著地方融資平臺(tái)的融資需求不會(huì)被無限滿足。
海通證券姜超團(tuán)隊(duì)稱，目前投資者對(duì)于低等級(jí)債券仍較謹(jǐn)慎，這一情況仍會(huì)繼續(xù)，一是信用風(fēng)險(xiǎn)雖短期緩解但長(zhǎng)期仍有不確定性，二是資管新規(guī)后低等級(jí)長(zhǎng)久期品種需求大幅下降。另一方面，融資平臺(tái)與地方政府信用切割、打破融資平臺(tái)剛兌仍是大勢(shì)所趨，也是結(jié)構(gòu)性去杠桿的必然要求，城投債配置仍需有所選擇，一是關(guān)注有公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的債；二是規(guī)避債務(wù)率高且財(cái)政狀況一般的地區(qū)，這些地區(qū)未來再融資壓力仍大。
“展望后期，我們認(rèn)為‘寬貨幣+緊信用’的格局依然維持，長(zhǎng)久期高等級(jí)信用債仍是首選。另外可投資級(jí)信用債中的中低等級(jí)債券，城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)仍低于產(chǎn)業(yè)債，可以適當(dāng)參與債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕、財(cái)政收入較好地區(qū)的債券。”國信證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示。
覃漢則認(rèn)為，對(duì)于中低評(píng)級(jí)民企債，也不必過度悲觀。近期政策明確支持的民企債成交活躍度及收益率下行反而不及預(yù)期，主要原因在于政策轉(zhuǎn)向到融資以及經(jīng)濟(jì)回暖存在時(shí)滯。但從上市公司二季度業(yè)績(jī)預(yù)告情況來看，民企盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)。疊加政策放松之后，外部融資回暖是大概率事件，民營(yíng)企業(yè)發(fā)債人信用基本面后續(xù)有望出現(xiàn)回暖，屆時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)配置民企債券的良機(jī)。
